文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是(sh树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)<树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴/p>

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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