平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人p>

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。<绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人/strong>相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。