《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(g骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差āo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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