《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判贵州海拔高度是多少，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(sh贵州海拔高度是多少ù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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