平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

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　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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