“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家(j肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢iā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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