“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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