核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗trong>4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。