主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，<耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗/strong>上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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