文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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