主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些trong>相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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