《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(di丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字ē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字