摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.粤西是指什么地方6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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