摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9中国人口第一大省，中国人口第一大省排名639亿元(yuá中国人口第一大省，中国人口第一大省排名n)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g>

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。