平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng希望的拼音是什么)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2希望的拼音是什么023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管希望的拼音是什么美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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