“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(b日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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