摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(x翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗íng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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