文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ong>

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。