核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源abo文是什么意思 abo文是谁发明的(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(abo文是什么意思 abo文是谁发明的suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wéabo文是什么意思 abo文是谁发明的n)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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