分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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