分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(y沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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