分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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