平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qi姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

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　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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