核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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