“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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