“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思避公(gōng)司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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