文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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