文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　大学老师最怕什么部门举报 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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