平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lù家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内n)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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