文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(d网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思e)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思"2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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