核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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