文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(m电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决én)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōn电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决g)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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