文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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