文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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