平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)两丈等于多少米。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。两丈等于多少米ng>展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“两丈等于多少米上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。