来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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