平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME Fed戴choker就是m吗，戴choker什么意思Watch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)戴choker就是m吗，戴choker什么意思好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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