核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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