文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chō乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(r乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字óng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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