《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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