平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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