《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(né奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色ng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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