分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)119出警收费吗 119出警收费标准是多少惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(d119出警收费吗 119出警收费标准是多少ài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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