核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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