《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)冀g是河北哪里的车牌

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì冀g是河北哪里的车牌)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(冀g是河北哪里的车牌zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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