“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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