《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在外科鼻祖是谁？这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎ外科鼻祖是谁？n)业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de外科鼻祖是谁？)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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