来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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