《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(j周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少iā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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