核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(k独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频uǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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